卢瑞：地产信用债是否柳暗花明又一村？ 天天微资讯
2023年2月22日，联合资信2023年度中国债券市场风险展望论坛于北京金融街威斯汀大酒店隆重举办。本次论坛由联合资信主办、联合国际、联合咨询、联合赤道等多个公司共同参与，围绕《变局下的回归与生长》这一话题展开讨论。
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联合资信工商评级部高级分析师卢瑞进行主题演讲：
各位领导，大家下午好，去年地产行业剧烈洗牌，民营房企债务危机愈演愈烈，甚至有蔓延到较为优质的混合制房企的趋势，投资人和购房者是谈民营房企而色变，行业销售和行业投融资均跌至冰点。对于地产行业和地产企业怎么看，是我们所有人都关心的问题，今天我们就来聊聊这个话题。
下面我将从行业政策、行业运行状况以及企业信用风险三个方面回顾房地产行业现状及展望。
大家都知道，房地产具有显著的周期性，从我国房地产行业历史周期来看，以往基本是3年一个小周期，但本轮小周期从2016年开始已持续6年，周期性明显减弱，行业发展也进入放缓的阶段。从调控政策来看，前几轮房地产调控在控房价和稳增长之间来回往复；2016年，房住不炒首次提出。在房住不炒的大框架下，调控由“需求端”转向“供给端”、由“资产端”转向“负债端”，从房企、银行、土地、购房人四个维度形成政策闭环，房价开始在区间内调整。本轮调控中，几个比较有影响力的政策或事件对后续行业影响很大，其中三道红线、贷款集中度管理使得金融机构收紧对房企的融资，这在2021年比较明显，多数房企筹资活动现金流入大幅下滑；房企在外部现金流受阻的情况下会非常依赖其内生现金流，而恒大事件引发的烂尾让地方政府优先去保交付，稳民生，预售资金监管从严迅速在全国兴起；2021年的二手房指导价，瞬间降低了二手房的交易也冲击了新房购买者的预期。房企在融资现金、内生自由现金均意外关闭下，开始接连出现信用风险，进而影响了投资人的预期和信心，出现了多米诺骨牌效应式的恐慌情绪。多重打击下，地产行业销售在2021年达到顶峰后，于2022年正式转入下行期。
政策端在2022年发生了很大转向，尤其是2022年四季度及2023年初，需求端政策有逐步全面宽松的趋势，不过从政策的基调上看还是重点支持刚性和改善型住房需求，对于投机需求还是持严厉打击态度，整体的调控政策秉持房住不炒、因城施策，促进房地产行业良性循环和健康发展为目标。从地方层面放松政策执行上看，多数城市通过放松限购限贷、下调首付比例及贷款利率、提高贷款额度等方式对需求端政策进行松绑，认房不认贷、带押过户等放松方式也层出不穷。从按揭贷款利率看，5年期LPR下调至4.3%，人行和银保监会在今年1月5日宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，央行此举在于引导按揭贷款利率下行，而且将房价涨跌作为制定房贷利率的依据更有利于楼市分城调控。随后，多城宣布调整首套住房贷款利率下限，多数在3.8-3.9%左右水平，珠海目前最低下调至3.7%。首付比例方面，据不完全统计，已有80多个城市调整首套房商贷首付比例至两成，另有多地下调二套首付比例至四成甚至三成。
第二个明显的转变是供给端政策的变化，由之前全方位的收紧对地产行业融资，在2022年11月迅速转变为对房企进行信贷、债券的融资支持，甚至重启尘封12年的房企股权融资，近日不动产私募投资基金试点启动，又将为房企注入新的活水。多方位融资渠道的打通有助于行业基本面恢复。当然，我们也要看到，地产融资政策虽然有放松，但整个行业的信心却远未重建起来，这里就需要政策预期清晰一致，改善及稳定行业参与者的长远信心和预期。
未来的政策还有哪些可以优化的地方呢？其实当我们去看这些放松政策的城市时，也发现一线及热点二线城市，限购等措施仍然存在，随着政策的逐步过渡以及地产稳经济的需要，部分热点二线城市调控政策将继续优化，预计更多的二线城市跟进放松限购，后续有可能发展为除一线城市外，其他城市将全面取消限购的情形，而一线城市也可能在个别区进行限购的放松。
而对于一线城市来说，目前北京首套房商贷利率为4.85%，上海首套4.65%，深圳首套4.6%、广州首套4.3%。四大一线城市仍是国内房贷利率的最高地，视情况下调一线城市房贷利率也是有可能的。
关于房贷利率，我们与2015年降息进行下对比，2015年央行5次降息从年初6.15%降至4.9%，降幅125bp，本次从4.65%下降至4.3%，降幅35bp，降幅上远低于上次。目前LPR与最低房贷利率之间差值（4.3-3.7）为60BP，2015年房贷利率4.9%与当时普遍85折（4.17%）的差值73BP，房贷利率仍有下降空间。
此外“提前还贷潮”的井喷显示了存量房贷利率与新发房贷利率之间过大利差的矛盾，但就银行本身来说，并没有下调存量房贷利率的动力。因此，除了下调新发房贷利率或LPR之外，通过合理方式下调高成本存量房贷利率，降低购房人负担也应重要考虑。在保交楼优先项下，预售资金目前仍处于严监管中，虽然保函可以置换部分预售资金，但仅限于部分优质房企，对于多数房企来说预售资金仍然无解。
政策端出了这么多利好，实际在市场上起到什么样的效果呢？我们通过今年1-2月的数据来看下。从1月的数据看，新增人民币贷款及社融均超预期，企业贷款积极，但居民资产负债端仍在收缩，新增居民中长期贷款同比下降70%，考虑春节因素，与同在1月春节的2017年1月相比，仍下降64%，居民中长期贷款继续塌方，房地产需求缺口仍未得到有效填补。随着支持房地产市场一系列政策出炉，以及楼市逐步恢复，居民中长期贷款将迎来修复。克而瑞及同策研究院的研究也显示1月销售端仍处颓势，但多地市场活跃度提高，成交均价小幅上升。
2月以来，高频数据看，30大中城市商品房成交套数春节过后迅速上窜，超过2022年同期，与2021年数据基本持平，新房市场春节后出现躁动。头部城市持续火速升温，售楼处人满为患，日光盘重现江湖；苏州杭州2023年首场土拍，均有地块触顶摇号成交，也预示冷清的土地市场在破冰。二手房方面也是明显回暖，长三角、珠三角、一二线表现突出，中介机构签约中心如菜市场般热闹。本轮调控受打击比较大的深圳楼市也开始向好，深圳不动产登记中心2.13日恢复不动产登记服务厅午间延时服务。
总体看，春节过后，不管一线城市还是二三线城市，成交量基本上都呈现上涨的趋势，楼市正在回暖。2月份和3月份的楼市成交数据是个关键性的信号，预期和信心到底能不能起来，等2、3月份的数据出来后能看的更清。
对于政策端的展望，我们预计供给端政策将聚焦优质房企、防范化解房地产行业风险；需求端政策改善将继续加码，尤其热点及一线城市仍有发力空间。总体看，2023年将在宽松政策基调下，呵护需求、稳定融资，托底经济。
第二章
第二部分主要讲下房地产行业目前的运行现状。
地产行业在经历了2021及2022年的下行阶段后，处于供给侧改革的时期。房企现金流经历极端考验，出险房企数量不断增加，房企通过处置资产、少（不）拿地等自救方式来稳定现金流。2022年，克而瑞数据显示TOP100房企全年累计销售规模同比下降41.6%，近9成房企深陷负增长困局，4成房企降幅超过50%。销售不止跌，房企内生现金流无法有效运转，房企风险仍待释放，行业压力仍然存在。从房企现金流流向看，融资政策有反转，但目前仅限优质房企；需求政策宽松，不过销售仍在磨底，而保交付下建安支出成为优先项及刚性支出，此外房企债务偿还仍是以时间换空间，房企在等待销售反弹，依赖自身现金流偿付。
从房地产到位资金情况来看，房企各项资金来源降幅较2022年初均扩大，而且跌幅加深，其中国内贷款自2021年6月以来持续负增长，自筹资金、其他资金也自2022年2月以来负增长，房企融资及销售回款双双负增长，面临外部及内生现金流双难困境。从下图中可以看到自筹资金跌幅自2022年下半年扩大，说明开发商筹资难度加大，而债券发行或只在优质房企范围内改善。接下来，我们从内生现金、债券融资、间接融资几个方面来看下地产行业融资特点。
首先，房企内生现金流不足。我们通过进一步对房企到位资金中的其他资金来源进行拆分发现，以往年度地产处于持续上行周期，定金及预收款和个人按揭贷款当月同比变动趋势相同，且定金及预收款有一定的指标先导性。但2021年下半年以来行业下行前期，两者开始出现首次背离，定金及预收款率先下行，个人按揭贷款受益于政策边际放松而有所改善。地产行业持续的下行也将按揭贷款往下拉。这两个资金来源数据下行，总体上购房者观望情绪浓厚、加上需求透支，购房意愿不足，地产行业进入了供需调整期。不过2022年12月，个人按揭贷款下降增速有翘尾迹象，能否持续也需要观察。
特点2：房企境内外债券融资双挑战。受违约事件频发，资金方对民营地产企业有恐慌情绪，2022年，房企境内外债券净融资继续为负。不过也可以看到境内债净偿还规模小于2021年。而弃外保内以及国际三大对国内地产市场的看空，境外债净偿还规模大幅扩大。2022年11月，第二支箭及第四支箭的推出在稳定房企债券融资上有积极作用，2022Q4境内债实现自2021年下半年以来首次净融资。但美元债市场仅有个位数的房企成功获得内保外贷进行融资。目前，房企偿债的核心还是在于销售端。对于出险房企仍应以保交付为主要目标。
特点3：间接融资开发贷解冻期、非标仍处于下滑状态。从下图看，开发贷增速明显下行，但受益监管维稳，三季度末增速提升，年末有翘尾迹象，第一支箭发布后，各大银行密集与房企达成银企合作协议，但对于已出险房企象征意义更加明显。非标融资自2018年资管新规实施以来持续下滑。人行、银保监会鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求。经过一轮地产信托教育，信托公司新增规模预计仍将保守，但利好央国企的信托融资。
从土地购置和新开工来看，资金压力和销售表现限制了房企的拿地与开工，土地购置面积处于历史低位，全年降幅超50%；“保交付”等政策影响下，房企新开工意愿持续下降，在销售端尚未回暖情况下，未来房企开工动力仍不足，新开工规模或将继续下降。2022年土拍市场不如意，但央国企表现抢眼，尤其城投企业2022年招拍挂拿地金额占比在四分之一，不过城投拿地的开工情况不理想，未能及时形成有效供给，同时土地购置也加大了城投公司的资金压力，城投拿地较多的区域相应需要关注下风险。
销售的下滑显著影响了库存去化，目前库存回升至2018年年中水平，我们内部计算的广义去化周期（累计开工与累计销售的差值除以近12个月移动平均销售面积）2021年下半年以来持续回升，克而瑞观测的2022年底100个城市新建商品住宅存销比18.9个月，去化周期超过一年，市场销售压力较大，今年去库存将成行业重点。
2022年行业在多重因素影响下发生超跌，降幅大于2008年以来的三个低点，且负增长持续时间已与2008年持平，正接近2014年。销售增速下行有企稳，但暂未看到反弹迹象。在政策持续支持下，以及社会多方的共同努力下，行业超跌状况将会改善，走出目前的困境，实现中央希望的发展模式。
此轮销售复苏过程中有一个明显的背离现象，销售与利率的背离。以往年度个人住房贷款利率与销售之间有着很强的负向关系，2022年以来销售对利率的敏感性降低，这就说明需求端还需其他层面政策配合才能有效激活。
接下来，我们对行业做下短期展望或者小结，先看下融资：融资端有改善，但政策效应及信心恢复存在时滞。融资宽松将继续利好国企及优质民企，高风险房企融资环境仍难有实质性改善。投资：短期内无法预见拿地及新开工的实质性回暖，未来投资将聚焦核心城市且短期内民企拿地谨慎，风险房企仍以保交楼为重，拿地的回暖将在销售复苏后得到确认。销售：需求端宽松及疫情防控放松将利好市场预期，销售将现底部回升，2023年总体销售预计呈现弱复苏，城市间仍将分化，核心一二线年内有望见到销售反弹。供给的减少和需求的释放形成高能级城市房价上涨压力，但房住不炒主基调下，房价将在区间内震荡或小幅上涨。三线及以下城市销售表现仍将平淡。对于房企：分化将继续加大，央国企、境内未出险的房企迎来机遇期，已出险房企债务困境难解，面临市场出清。
中长期角度，首先，从我国经济发展阶段来看，产业转型升级的需求较为迫切，通过降低地产投资回报率以引导资金转向实体经济成为必然，新兴产业或替代地产成为经济新引擎。其次，从我国人口来看，出生率连年下降且人口老龄化趋势加重，未来购房需求也将下滑。最后，我国居民杠杆处于中等偏上水平；同时，在目前的经济形势压力及经济增速换挡的背景下，居民收入预期将有所调低，购房的长期流动性收紧。综上，中长期楼市将回归供需本源，行业进入L型发展阶段。
第三章
下面我们从地产企业目前的信用风险去判断房企的未来发展及表现。房地产行业目前已形成房企基本面下行与信用危机的负反馈机制。
造成房地产行业目前困局的根源是金融红利时代已过，传统“高杠杆、高周转、高负债”模式不再适用。本轮周期内房企多为三高的经营模式，依赖畅通的融资渠道和快速的销售回款，这两个中有一个一旦不达预期，现金流就会快速恶化。新的调控政策从融资入手限制房企现金流，加上行业下行周期，风险加速暴露，长期依赖高杠杆、高周转的房企很快失血。
从2015年佳兆业成为首家美元债违约房企以来，2018-2020年陆续有房企发生违约，违约房企从中小型非典型房企过渡到大中型纯正房企，2021年以来调控收紧后高杠杆、财务不透明房企相继风险暴露。2022年行业低迷态势持续，房企内生现金流和融资现金流严重承压，流动性快速枯竭，信用风险事件大面积爆发，当年房企境内债券违约及展期1572亿元，规模创新高，不过大多数为债券展期。2022年出险房企不乏行业头部的规模民企。2022年出险房企有着以下特征：财务策略激进，实际债务杠杆高，美元债和非标融资占比高；项目质量差，行业下行时去化受影响大；合作开发多，表外债务不透明等。
2023年，房企境内债券到期规模5450亿元，境外债券到期约500亿美元，相比上年多700亿元，房企偿债规模有增无减，债券市场风险依旧，但由于未出险房企到期规模相对不大，新增违约风险偏低。2023年，未出险房企中碧桂园到期及行权规模最大（超400亿元）；大连万达、金地超200亿元、龙湖、新城、远洋到期120-130亿之间。
供需两端政策发力下，本轮行业信用风险接近尾声，优质房企像央国企、稳健民营房企经营将企稳，前两周标普上调龙湖展望为稳定，是2022年年中以来首次。其他类型民营房企基本面根本性修复尚待时间。
长期来看，房企信用分化加剧，参与者加速出清。融资分化使得信贷资源向国企集中，资金方更加偏好财务稳健型房企。而融资预期推动集中度上行，央国企及优质民企发展韧性加强，出险房企、中小房企因缺乏竞争力而规模收缩。
短期内，国企及优质民企更能受益于信贷端松动，把握土地市场带来的拿地机会；长期内，行业将加速出清，逐步淘汰，胜者为王。
我们判断能走出柳暗花明、穿越本次周期：头部央国企、稳健经营型（民企及混合制）、境内债未展期获得中债增担保的房企
债务重组成功、轻装上阵的房企在此轮周期内将得到复苏，但可持续经营更加依赖购房者及资金方对其的信赖
对于境内债展期、违约的房企将持续从市场出清，中小房企竞争力也将持续弱化。
参考日本房企，整体盈利已逐渐由杠杆驱动，向精细化运营转变。
最后提下，我们对地产企业风险推演：地产周期已进入中长期下行阶段，金融红利时代已逐步落幕，房企进入新发展阶段。
